Phân tích cơ bản - FA - phần 2

Một số phương pháp định giá cổ phiếu phổ thông

Định giá theo phương pháp DCF 
  • Phương pháp chiết khấu luồng thu nhập (DCF) được dựa trên nguyên lý "tiền có giá trị theo thời gian", một đồng tiền của ngày hôm nay luôn có giá trị hơn một đồng tiền của ngày mai, một đồng đầu tư vào DN này có mức sinh lời khác với một đồng đầu tư trong DN khác. 
  • Do đó, giá trị của DN được xác định bằng các luồng thu nhập dự kiến mà DN đó thu được trong tương lai (E) được quy về giá trị hiện tại, bằng cách chiết khấu chúng bằng một mức lãi suất chiết khấu (r) phù hợp với mức độ rủi ro của DN đó.
  • Phương pháp này được áp dụng phổ biến ở những TTCK phát triển, nơi thường có đầy đủ thông tin về lịch sử cũng như hiện tại và dự báo hợp lý về tình hình tài chính, rủi ro của DN. Tại Việt Nam, việc ước tính E khó có thể chính xác, chủ yếu là do các DN chưa quen với việc lập kế hoạch sản xuất - kinh doanh dài hạn, đặc biệt là dự báo chi tiết luồng tiền dài hạn vào - ra. Do đó, có thể điều chỉnh công thức định giá cổ phiếu theo hướng 5 năm và cộng giá trị tài sản ròng được tính vào thời điểm niêm yết. P = Po + E1/(1+r) + E2/(1+r)2 + E3/(1+r)3 + E4/(1+r)4 + E5/(1+r)5

Các vấn đề thường gặp: 

- Các kế hoạch tạo ra dòng tiền hoạt động: Có nhiều rủi ro tiềm ẩn đối với thu nhập và dòng tiền được dự báo. Dễ thấy nhất là tính không chắc chắn của các dự án về dòng tiền tăng lên qua từng năm dự báo, trong khi mô hình DCF thường sử dụng từ 5 - 10 năm để có được một dự đoán có giá trị. Các nhà phân tích có thể dự báo khá chính xác dòng tiền hoạt động trong năm nay và năm sau, nhưng khó có thể dự báo chính xác cho những năm xa hơn. 

- Các kế hoạch về chi tiêu vốn: Các dự án về dòng tiền tự do đi liền với các kế hoạch về chi tiêu vốn cho mỗi năm và mức độ không chắc chắn của các con số trong kế hoạch chi tiêu vốn tăng lên theo mỗi năm. Trong năm hoạt động kém khả quan, tình hình chi tiêu vốn có thể tạo nên những sai lệch do nhà quản trị thắt chặt các kế hoạch chi tiêu vốn và ngược lại. Do đó, các giả thiết để xây dựng kế hoạch về chi tiêu vốn luôn hàm chứa nhiều rủi ro. Trong khi đó, có nhiều phương pháp để tính toán chi tiêu vốn như sử dụng tỷ số vòng quay tài sản cố định hay phương pháp tính theo phần trăm doanh thu. Những sự thay đổi dù nhỏ trong các giả định của mô hình cũng có thể tạo nên những ảnh hưởng nghiêm trọng đối với kết quả tính toán.

- Mức chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng: Các nhà phân tích thường sử dụng công thức mức chiết khấu R = Rf + beta*(Rm - Rf), trong đó Rf là lãi suất phi rủi ro, Rm là lợi suất thị trường; hoặc là sử dụng chi phí sử dụng vốn trung bình WACC của DN như một tỷ lệ chiết khấu hợp lý. Hai công thức này khá lý thuyết. NĐT có thể chọn một tỷ lệ khác, nhưng lưu ý rằng, khi chọn một phương pháp nào đó để dự báo tỷ lệ chiết khấu thì không có nghĩa là có được những câu trả lời chính xác. Đối với giả định về tỷ lệ tăng trưởng, nhiều người thường giả định về tốc độ tăng trưởng liên tục, điều này cũng rất lý thuyết. Mức tăng trưởng của DN sẽ thay đổi, đôi khi thay đổi rất nhanh qua từng năm. Hiếm khi một DN đạt đến một mức tăng trưởng nào đó và duy trì mức tăng trưởng đó lâu dài. 

Định giá cổ phiếu phổ thông theo phương pháp hệ số P/E

Đây là phương pháp cũng được áp dụng phổ biến ở các TTCK đã phát triển. Hệ số P/E là hệ số giữa giá CP (thị giá) và thu nhập hàng năm của một CP đem lại cho người nắm giữ. 

Tại các thị trường đã phát triển, theo số liệu thống kê về chỉ số P/E, hệ số này từ 8-15 là bình thường, nếu hệ số này lớn hơn 20 thì công ty đang được đánh giá rất tốt và người đầu tư trông đợi trong tương lai, mức thu nhập trên một CP của công ty sẽ tăng nhanh. Trường hợp công ty có hệ số P/E thấp có thể là do thị trường không đánh giá cao công ty đó hoặc chưa hiểu biết nhiều về công ty. Khi tất cả các CP trên thị trường đều có giá quá cao so với giá trị thực của của nó thì phần bong bóng sẽ vượt quá phần thực và nhất định có ngày vỡ, gây khủng hoảng thị trường như đã từng thấy ở các nước phát triển. 

Ở Việt Nam, định giá CP áp dụng phương pháp P/E là phương pháp thông dụng và phổ biến nhất, phù hợp với tất cả nhà đầu tư, đặc biệt rất hiệu quả đối với các nhà đầu tư cá nhân vì phương pháp này có ưu điểm là dễ tính và dễ hiểu. Tất nhiên, xem xét CP có ý định đầu tư đắt hay rẻ không chỉ đơn thuần dựa vào hệ số P/E mà cần phải kết hợp nhiều yếu tố và phương pháp khác để có kết quả chính xác hơn. Tuy nhiên, trong một chừng mực nhất định, vẫn có thể sử dụng hệ số P/E như một phương pháp tham khảo để đưa ra các quyết định đầu tư hợp lý.

Các nhân tố ảnh hưởng tới P/E:

- EPS (thu nhập trên mỗi CP): Tỉ lệ tăng trưởng EPS càng cao thì hệ số P/E có xu hướng cao theo.

- Hệ số đòn bẩy tài chính: Nguồn vốn của công ty được hình thành từ vốn nợ và vốn chủ sở hữu, nên khi một công ty có hệ số đòn bẩy tài chính cao thì P/E của công ty đó sẽ thấp hơn so với một số công ty khác tương đương trong ngành.

P/E toàn thị trường: P/E toàn thị trường có ảnh hưởng rất lớn tới P/E riêng lẻ của từng loại CP. Điều này, chúng ta có thể thấy rất rõ tại TTCK Việt Nam, khi thị trường điều chỉnh tăng hay giảm thì đa số các công ty đơn lẻ cùng tăng hoặc cùng giảm, dẫn đến P/E của các công ty này tăng, giảm theo.

- P/E của các CP cùng ngành: CP của các công ty trong cùng ngành thường có xu hướng biến động cùng chiều. Cách so sánh nhanh nhất để biết CP một công ty trong ngành là cao hay thấp là so sánh P/E của công ty với P/E trung bình ngành.

- Lĩnh vực kinh doanh đa dạng: Một công ty có nhiều mảng hoạt động kinh doanh thì đồng nghĩa với việc phân tán rủi ro, ổn định thu nhập và sự đa dạng này sẽ giúp làm giảm sự biến động mạnh về thu nhập trên mỗi CP của công ty đó. Những công ty đa dạng hoá hoạt động kinh doanh thường được NĐT đánh giá cao. 

- Lãi suất thị trường: Giá cả các loại CK chịu tác động nhiều từ yếu tố lãi suất. Nếu lãi suất thị trường cao sẽ dẫn đến giá CK và hệ số P/E thấp hơn vì giá trị hiện tại của các khoản thu nhập tương lai của công ty sẽ thấp hơn do phải chiết khấu ở mức lãi suất cao.


Định giá cổ phiếu dựa trên cơ sở tài sản ròng có điều chỉnh

Quan điểm chung của phương pháp này cho rằng, một công ty có giá trị không kém hơn tổng các giá trị của từng loại tài sản riêng của nó trừ đi các khoản nợ của nó. Tài sản riêng ở đây được hiểu bao gồm cả những giá trị lợi thế của công ty. Giá cổ phiếu của công ty có thể được tính theo phương pháp tổng quát sau:

Giá cổ phiếu = (Giá trị tài sản ròng + Giá trị lợi thế)/Tổng số cổ phiếu.

Phương pháp này thường được sử dụng để tính toán giá tham chiếu và so sánh. Ở Việt Nam, phương pháp này được áp dụng phổ biến cho các DNNN thực hiện cổ phần hoá. Tuy nhiên, giá trị tài sản ròng của công ty dù được định giá chính xác đến đâu cũng chỉ thể hiện giá trị thanh lý của công ty. Trong khi đó, đối với người đầu tư mua cổ phiếu thì tương lai của công ty mới là điều đáng quan tâm hơn cả.

Trong các doanh nghiệp cổ phần hoá ở Việt Nam, có nhiều loại tài sản mà chúng ta không xác định được giá do không có thị trường cho các loại tài sản này. Nhưng có một loại tài sản mà ai cũng thấy rõ là đang góp phần khiến cho các DNNN cổ phần hoá được định giá thấp là giá trị quyền sử dụng đất.

Quan sát cho thấy, việc quyền sử dụng đất trong các DNNN cổ phần hoá được định giá thấp hơn giá cả trên thị trường nhà đất từ 4 đến 5 lần không phải là hiện tượng cá biệt. Hơn thế, trong nhiều DN, quyền sử dụng đất là một tài sản có giá trị cao nhất, chiếm tỷ trọng rất lớn trong tổng tài sản của công ty. Vì thế, dựa trên một số số liệu về cổ phần hoá, chúng ta có thể tính những thiếu hụt trong quá trình định giá của các DNNN cổ phần hoá bằng cách nhân tổng giá trị tài sản ròng của công ty lên 2 lần. 

Tuy nhiên, theo những tính toán nêu trên thì giá cổ phiếu vẫn chưa thể hiện được hoàn toàn về các giá trị thực của công ty mà nó phản ánh. Để có thể hiểu được một cách rõ nét và toàn diện hơn, chúng ta cần phải đi sâu vào phân tích những yếu tố phi định lượng khác nhưng lại ảnh hưởng rất lớn đến những kết quả tính toán nêu trên.


Những yếu tố cần tính đến khi phân tích và tính giá cổ phiếu: 

- Độ tin cậy của số liệu.

- Mức độ rủi ro trong hoạt động của công ty bao gồm cả những yếu tố như tình hình thị trường và triển vọng của công ty (điều này sẽ ảnh hưởng rất lớn đến thời hạn hoạt động của công ty, hệ số chiết khấu trong công thức tính DCF).

- Những yếu tố liên quan đến tài sản vô hình của công ty như trình độ quản lý của ban giám đốc, uy tín sản phẩm, nhãn hiệu thương mại, chất lượng sản phẩm.
Comments